تاثیر اختیارات مدیریتی بر انحراف از سطح بهینه وجوه نقد

به گزارش رصد اقتصادی: وجوه نقد از مهمترین دارایی‌های سیال یک واحد تجاری است و افزایش سطح دارایی‌های نقدی شرکت ها در طول دهه گذشته ‌توجه رسانه‌ها، سرمایه‌گذاران و محققان دانشگاهی را جلب کرده است. بحران مالی و بحران نقدینگی بیشتر بر اهمیت مدیریت نقدینگی تأکید کرده و زاویه دیگری را به بحث در مورد سطح مطلوب وجه نقد شرکت اضافه می‌کند. سطح دارایی‌های نقدی شرکت‌ها و عوامل آن توضیح داده‌شده است که از تحقیقات قابل توجه اخیر است (اپلر و همکاران،1999). بیتس و همکاران (2009) نشان می‌دهند که "نسبت سود نقدی به دارایی شرکت‌های ایالات‌متحده از سال‌های 1980 تا 2006" بیش از دو برابر شده است و از سال 2003 شرکت می‌تواند تمام بدهی‌های خود را با دارایی‌های نقدی بازپرداخت کند. با توجه به این یافته‌ها، اهمیت موضوع مدیریت وجوه نقد به‌طور چشمگیری افزایش‌یافته است. اما بررسی مقدماتی صندوق‌های سرمایه تنها یکی از جنبه‌های مدیریت ریسک است. شناخت جنبه‌های پویای دارایی‌های نقدی باعث می شود که یک درک کامل از سیاست مدیریت پول نقد فراهم شود. به‌طور خاص، پاسخ به سؤالاتی نظیر اینکه آیا شرکت‌ها دارایی‌های نقدی مطلوبی را هدف قرار داده‌اند یا خیر، آیا مدیران پول نقد را نسبت به چنین اهدافی تعدیل می‌کنند و عوامل مؤثر بر میزان چنین انحرافات، مهم‌ترین جنبه‌های نگهداری نقدی هستند که قابل فهم نیستند. فقط چند پژوهش بر جنبه‌های پویا نگهداری نقدی تمرکز کرده است (دیتمار و همکاران،2011). این تحقیق با بررسی تاثیر توان مدیران بر میزان انحراف از سطح بهینه وجوه نقد واحد تجاری، به توسعه این ادبیات کمک می‌کند.

فالکندر و وانگ (2006) نشان می‌دهد که ارزیابی سرمایه‌گذاران برای شرکت‌هایی که نقدینگی را حفظ می‌کنند بالاتر است؛ بااین‌حال، ارزش پول نقد اضافی در سطح پول نقد به خاطر تغییرات ارزش زمانی کاهش می‌یابد یافته‌های فالکندر و وانگ نشان می‌دهد که از دیدگاه سرمایه‌گذاران، ارزش مطلوب به حداکثر رساندن میزان نقدی که شرکت باید داشته باشد و انحراف از این سطح بهینه، ارزش شرکت را کاهش می‌دهد. در چارچوب نظریه توازن، مدیران یک شرکت، هزینه و مزایای نگهداری پول نقد را برای تعیین سطح مطلوب (هدف) پول نقد که باید حفظ شود تا ثروت سهامداران به حداکثر برسد، تعدیل می‌کنند. همان‌طور که در مورد مطالعات در مورد ساختار سرمایه، یکی از راه‌های آزمون برای وجود یک سطح مطلوب (هدف) نگهداری پول نقد این است که ببینیم آیا و به چه میزان، شرکت‌ها در طول زمان به سمت سطح بهینه نگهداشت وجوه نقد حرکت می‌کنند. نسخه پویای نظریه تجارت معتقد است که با توجه به اصطکاک‌های گوناگون بازار و هزینه‌های سازگاری، تعدیل کامل فوری همیشه امکان‌پذیر نیست و تعدیل به سمت هدف زمان می‌برد. مطالعات متعددی در رابطه با ساختار سرمایه استدلال می‌کنند که شرکت‌ها نسبت به اهرم هدف تنها زمانی تعدیل می‌شوند که هزینه‌های غیر تعدیلی بیش از هزینه‌های تعدیلی باشد (فالکندر و همکاران، 2012).

به‌طورکلی شناخت بسیار کمی در مورد اینکه چگونه شرکت‌ها با توجه به سیاست‌های خاص خود دارایی نقدشان را مدیریت می‌کنند، وجود دارد. همان‌طور که بیان شد شرکت‌ها با بررسی و در نظر گرفتن منافع و هزینه‌های نهفته در نگهداشت دارایی نقدی در شرکت و همچنین با توجه به ویژگی‌های خاص خود، میزان وجه نقدی را به‌عنوان وجه نقد هدف برای خود تعیین می‌نمایند و مترصد دستیابی به این میزان از موجودی وجه نقد می‌باشند )دیتمار و داچین.(2010 درواقع این‌که یک شرکت چه میزان وجه نقد را نگهداری می‌نماید، به‌وسیله عوامل مختلفی از قبیل هزینه‌های معاملاتی، هزینه‌های فرصت و عدم تقارن اطلاعاتی تحت تأثیر قرار می‌گیرد (بولو و همکاران، 1391)؛ اما همواره در مطالعات و پژوهش‌ها این خلأ وجود داشته که شرکت‌ها با چه سرعتی دارایی خود را به‌منظور دستیابی به وجه نقد هدف مدیریت می‌کنند. پژوهش درزمینه سرعت تعدیل دارایی‌های نقدی همچنان در حال تحقیق و توسعه است، به‌خصوص در مورد عوامل مؤثر بر ناهمگونی سرعت تعدیل در شرکت‌ها. مطالعات اخیر در مورد دارایی‌های نقدی شرکت‌ها نشان داد که سرعت تعدیل دارایی‌های نقدی در بین شرکت‌های مختلف متفاوت است و از طریق زمان تغییرمی کند. در مورد دارایی‌های نقدی، منبع قابل‌توجهی از هزینه‌های تعدیل مانند هزینه‌های معامله با نیاز به افزایش سرمایه یا توزیع پول نقد به سهامداران می‌تواند دارایی‌های نقدی را به سطح هدف برساند. هزینه‌های غیر تعدیلی شامل افزایش احتمال پراکندگی مالی است اگر شرکت دارای کمبود نقدینگی باشد، یا درصورتی‌که شرکت دارای پول نقد بیش‌ازحد باشد و همچنین شرکت‌هایی که دارای بازپرداخت‌های غیرقانونی و هزینه‌های سازمانی (سوءاستفاده از مدیریت نقدی یا سرمایه‌گذاری غیرقطعی) باشد (دیتمار و داچین، 2011).

ادبیات نظری، پیشینه و توسعه فرضیه ها

ادبیات علمی در زمینه نگهداری نقدی تا حدودی می‌تواند به کینز (1936) بازگردد که مزایای دوگانه از نگه‌داشتن پول نقد، شامل هزینه‌های معاملات پایین‌تر از عدم نیاز به انحلال دارایی‌ها در مواجهه با پرداخت و سپر ارزشمند به‌احتمال‌زیاد، نشان می‌دهد. دلایل اینکه شرکت‌ها دارایی نقد و معادل نقدی خود رادارند، می‌توانند در چارچوب مفهومی متشکل از تئوری توازن ایستا ، نظم مبادله یا تئوری سلسله مراتب  تأمین مالی و نظریه تسهیلات نقدی جریان نقدی تجزیه‌وتحلیل شوند. بر اساس تحقیقات از عوامل تعیین‌کننده سطوح ذخایر نقدی شرکت در شرکت‌های آمریکایی، کیم، مور و شرمن (1998) معتقدند که میزان مطلوب نقدینگی با تعویض بین بازدهی پایین درآمد حاصل از دارایی‌های نقدی و مزایای به حداقل رساندن ضرورت تأمین مالی خارجی تعیین می‌شود. با توجه به این‌که عوامل افزایش مزایای به حداقل رساندن نیاز به هزینه‌های بالقوه خارجی، مانند هزینه‌های تأمین مالی خارجی و اختلاف در متغیرهای جریان نقدی در آینده، سطح مطلوب ذخایر نقدی را افزایش می‌دهد به همین ترتیب، عواملی که باعث کاهش مزایای به حداقل رساندن نیاز به هزینه بالای تأمین مالی خارجی می‌شود، سطح مطلوب ذخایر نقدی را کاهش می‌دهد. اگر شواهد تجربی در مورد رابطه بین این عوامل شرکت و سطوح ذخایر نقدی با پیش‌بینی‌های نظری مطابقت داشته باشد، نظریه استراتژی معاملاتی معتبر در نظر گرفته می‌شود.

اپلر و همکاران (1999) و ازکان و ازکان (2004) و دیگران این چارچوب را برای مطالعه دارایی‌های نقدی شرکت در ایالات‌متحده، انگلستان و اروپا اتخاذ کرده‌اند. انتخاب روش‌های تعدیل در میان بسیاری از اقلام، بستگی به موقعیت‌های نقدی فعلی شرکت‌ها دارد. هنگامی‌که شرکت‌ها سطح بالای ذخایر نقدی را حفظ می‌کنند، می‌توانند سطح واقعی را به سطح هدف کاهش دهند، با افزایش پرداخت‌های نقدی سود، هزینه‌های سرمایه، جبران مدیریت، تحقیق و توسعه یا هزینه‌های تبلیغاتی. برعکس، شرکت‌هایی که سطح ناخالصی از ذخایر نقدی را حفظ می‌کنند، می‌توانند آن را به سطح هدف افزایش دهند، از طریق فروش شرکت‌های غیرمستقیم یا صدور سهام جدید. شرکت‌ها معمولاً ترکیبی از این روش‌ها را به‌جای یک روش واحد برای انجام تنظیمات استفاده می‌کنند. براین‌شوفد وکوول (2004) با استفاده از یک چارچوب تصحیح خطا برای بررسی نقد شوندگی شرکت‌های هلندی بین سال‌های 1986 و 1997 متوجه شدند که ذخایر نقدی شرکت‌ها به‌آرامی به سمت سطوح هدفشان در بلندمدت، با تئوری بازاریابی همگرا می‌شوند. بااین‌حال، آنها استدلال کردند که نظریه تابع نظم در کوتاه‌مدت، زمانی که مدیریت نقدی به کار برده می‌شود، ذخایر نقدی می‌تواند به‌عنوان یک حائل بین سرمایه‌گذاری و سود حاصل شود که جانی و همکاران (2004) در مطالعه خود از بازارهای سوئیس آن را تائید کردند. براین‌شوفد وکوول (2004) پیشنهاد کرده‌اند که به دلیل اینکه سطح پیش‌بینی‌شده مورد نظر از ویژگی‌های مختلف متفاوت است، اندازه‌گیری دقیق‌تر از سطح هدف که فاکتورهای بیشتری را در مدل قرار می‌دهد، سرعت تعدیل را نسبت به سطح هدف افزایش می‌دهد. پس از شناسایی مشکلات ناهمگن و درون‌زا که قبلاً در مدل تعدیل پویا نادیده گرفته‌شده است، ازکان و ازکان (2004) یک برآورد اقتصادسنجی روش GMM را برای رفع این مشکلات مورد استفاده قرار دادند. نتایج آنها نشان داد که سرعت برآورد شده برای تنظیم ذخایر نقدی هدف، 0.6 برای شرکت‌های انگلستان است. ازآنجاکه مدل نقدی تعدیل‌شده پیشنهادی مشخص می‌کند که بنگاه‌ها نسبت به سطوح نقدینگی هدف قرار دارند، مقدار ضریب قابل‌توجهی بین 0 و 1 نشان می‌دهد که ذخایر نقدی هدف وجود دارد. با استفاده از رویکرد مشابه گانی و ازکان (2003)، ازکان و ازکان (2004) در مطالعات متقابل آنها در انگلستان، ژاپن، فرانسه و آلمان، دریافتند که هرچند نمونه‌های مختلف، روند پردازش جزئی را نشان می‌دهند تائید وجود سطوح هدف ذخایر نقدی، سرعت تعدیل از کشور به کشور به علت عوامل سازمانی خاص کشور متفاوت بود. لازم به ذکر است که سرعت تعدیل برآورد شده در تجزیه‌وتحلیل تجربی یک سرعت متوسط است. برای برخی از شرکت‌ها در شرایط خاص، هزینه‌های تعدیل ممکن است تا حد زیادی باشد، به‌طوری‌که هیچ تغییری صورت نگرفته است، به‌ویژه هنگامی‌که انحراف نزدیک به سطوح هدف باشد.

با استفاده از مدل تعدیل جزئی، اپلر و همکاران. (1999) معتبر بودن تئوری توازن ایستا را برای ارائه شواهدی برای وجود سطوح هدف ذخایر نقدی مورد آزمایش قرار داد. آنها تغییر واقعی پول نقد را در سال t + 1 پیدا کردند که به تغییر هدف بستگی دارد، یعنی تفاوت بین میزان واقعی پول نقد در سال t و سطح هدف. این نتیجه نشان می‌دهد که شرکت‌ها سطوح دارایی نقدی خود را برای حفظ سطح هدف خود از ذخایر نقدی تعدیل می‌کنند. هنگامی‌که تعیین میزان ذخایر نقدی هدف، ارزش پیش‌بینی‌شده بر اساس رگرسیون مجموعه‌ای از ویژگی‌های شرکت است، از مدل رگرسیون سازگاری جزئی، می‌توان بهترین نتیجه را با بیشترین مقدار ضریب تعیین بدست آورد. مطالعات فریرا و ویللا (2004) از اتحادیه‌های پولی اتحادیه اروپا نشان داد که ضرایب چندین ویژگی شرکت‌ها با تئوری توازن استاتیک سازگار است، درحالی‌که ضرایب دیگر با تئوری نظم سلسله مراتب سازگار است؛ بنابراین، می‌توان نتیجه گرفت که هر دو تئوری به‌طور همزمان کاربرد دارند و اعتبار نظریه توازن ایستا، وجود سطوح هدف ذخایر نقدی را تائید می‌کند. فالکندر و وانگ (2006) در یک مطالعه تجربی دریافتند که  با کاهش مزایای حاشیه‌ای، شرکت‌ها ذخایر نقدی خود را افزایش می‌دهند که این امر حاوی ذخایر نقدی مطلوب است. در این مطالعه به بررسی نحوه انحراف از سطوح بهینه از ذخایر نقدی بازده بازار سهام فعلی و آینده می‌پردازد درحالی‌که عوامل دیگر را کنترل می‌کند.

ادبیات گذشته مجموعه‌ای از ویژگی‌های خاص شرکت را شناسایی کرده است که بر سطح هدف موجودی نقدی شرکت تأثیر می‌گذارد. این ویژگی‌ها در این مطالعه به‌عنوان پیش بینی کننده از ذخایر نقدی هدف شرکت‌های ذکر شده درایران مورد استفاده قرار می‌گیرد. مجموعه‌ای از ویژگی‌های خاص شرکت مورداستفاده در این مطالعه و چگونگی تأثیر آنها بر سطوح هدف موجودی نقدی در آینده مورد بحث قرار می‌گیرد. بحث بسیار زیادی در مورد این است که کدام نظریه می‌تواند بهترین شکل رفتارهای پولی شرکت را توضیح دهد. ما استدلال می‌کنیم که عدم انطباق بسیاری از مطالعات قبلی در پاسخ به این سؤال ممکن است به این واقعیت مربوط شود که این سؤال خود ممکن است اشتباه تصور شود، زیرا این‌ها ممکن است یکدیگر را تکمیل کنند، نه اینکه بایکدیگر رقابت داشته باشند. اول، تئوری توازن ایستا برآورد می‌کند که شرکت‌ها مزایا و هزینه‌های نگهداری پول نقد را در نظر می‌گیرند، اما صرف‌نظر از مزایا و هزینه‌های حاصل از تئوری نظم و نظریه جریان پول نقد بدون دلیل توجیه نمی‌شود. به‌طور خاص، آنها بر هزینه‌های ناشی از معاملات و نارضایتی مالی تأکید می‌کند، درحالی‌که هزینه‌های متناقض تأمین مالی داخلی و خارجی ناشی از مشکلات عدم تقارن اطلاعات که در نظریه نظم عمومی مطرح‌شده، نادیده گرفته می‌شوند. در همین حال، هزینه نمایندگی نگه‌داشتن پول نقد نیز در نظریه توازن کنار گذاشته‌شده است. این هزینه‌ها همه اشکال مختلف اصطکاک بازار هستند و به‌این‌ترتیب باید هزینه‌های کلان خارجی را اضافه کنند یا به‌طور پیش‌فرض به مزایای نگه‌داشتن پول نقد افزوده شوند. همچنین شواهدی تجربی از سازگاری این دو نظریه وجود دارد. براین‌شوفد وکوول (2004) مدیریت نقدینگی شرکتی نمونه‌ای از شرکت‌های هلندی بین سال‌های 1977 تا 1997 را مورد بررسی قرار دادند و دریافتند که تغییرات در نقدینگی شرکت‌ها در کوتاه‌مدت می‌تواند با نظریه سلسله مراتبی توضیح داده شود درحالی‌که وجود سطح نقدینگی هدف در درازمدت می‌تواند با نظریه استاتیک تطبیق شود.

بیگللی و سانچز ویدال (2009) در تحقیقات خود در زمینه ذخایر نقدی شرکت‌های ایتالیایی، حمایت از نظریه استاتیکی و تئوری نظم سلسله مراتبی را یافتند. با توجه به سازگاری این نظریه‌ها می‌توان گفت که این دو نظریه باهم به تأثیر گذاشتن بر سطوح ذخایر نقدی هدف از طریق نیروهای تقاضا و عرضه برای دارایی نقدی کار می‌کنند. نظریه توازن بر تقاضای شرکت‌های سرمایه‌گذاری تمرکز دارد. زیرا شرکت‌ها هنگام تعیین سطح مطلوب ذخایر نقدی، مزایا و هزینه‌های نگهداری نقدی را جبران می‌کنند؛ و ازآنجایی‌که هزینه نگهداری نقدی عمدتاً حق بیمه نقدینگی است که در این نظریه ثابت فرض می‌شود، تعیین سطح مطلوب ذخایر نقدی به‌طور کامل بستگی بر ارزیابی مزایای نگهداری نقدی و یا برعکس، هزینه‌های خارجی سرمایه‌گذاری و ایجاد تقاضای اضافی برای ذخایر نقدی شرکت دارد. نظریه توازن، به این معنا است که نوسانات نقدی، فرصت‌های سرمایه‌گذاری و سطوح اهرم، افزایش هزینه‌های مالی خارجی یا مزایای نقدی داخلی، باعث افزایش تقاضای شرکت برای ذخایر نقدی می‌شود. به همین ترتیب، نظریه توازن، افزایش سرمایه شرکت و پرداخت سود سهام را کاهش می‌دهد، بنابراین کاهش هزینه‌های سرمایه خارجی باعث افزایش تقاضای شرکت‌ها برای تأمین مالی خارجی و کاهش تقاضای آنها برای پول نقد داخلی می‌شود.

با این‌حال، نظریه توازن می‌تواند دو پدیده را در نظر نگیرد: (1) شرکت ممکن است قصد حفظ سطح بالایی از ذخایر نقدی هدف را داشته باشد، اما ممکن است قادر به انجام آن نباشد و (2) شرکت باقابلیت درآمد خوب و دسترسی به بازار سرمایه خارجی ممکن است تمایل قوی برای حفظ سطح بالایی از ذخایر نقدی نداشته باشد، اما ممکن است این کار را انجام دهد. ما استدلال می‌کنیم که این پدیده‌های گیج‌کننده را می‌توان با تئوری نظم سلسله مراتبی توضیح داد. ازآنجایی‌که تئوری نظم تلقی می‌کند که شرکت‌ها در صورت امکان از جمع‌آوری پول نقد خودداری می‌کنند تا از نیاز به مشارکت در تأمین هزینه‌های خارجی جلوگیری کنند، سطوح ذخایر نقدی به میزان زیادی به توانایی شرکت در مشارکت در تأمین مالی داخلی بستگی دارد. به‌عنوان‌مثال، چیزهای دیگر برابر بودن، یک شرکت بزرگ یا یک شرکت با جریان نقدی بیشتر قادر به تأمین منابع ذخیره پول نقد خود به‌طور مؤثرتری است که با پیش‌بینی نظریه نظم سلسه‌مراتبی مطابقت دارد. به همین ترتیب، با چیزهای دیگر هم برابر است، بنگاه‌هایی که سود نقدی بیشتری را دارند و یا سطح بالایی از اهرم را حفظ می‌کنند، قادر به تأمین ذخایر نقدی خود نیستند که همچنین با پیش‌بینی‌های نظریه نظم سلسله مراتبی سازگار است. این دو نظریه، نشان‌دهنده عرضه و تقاضای موجود در دارایی‌های نقدی شرکت است که دو نیروی متفاوت در تأثیرگذاری بر سطوح هدف ذخایر نقدی هستند؛ بنابراین، ضریب ویژگی‌های شرکت در مدل رگرسیون نقدی بستگی به نیروی قوی‌تری دارد. علاوه بر این، ما استدلال می‌کنیم که مکانیسم‌های حاکمیت شرکتی (یعنی متغیرهای ویژگی مالکیت) تأثیری منفی بر سطوح هدف ذخایر نقدی دارند که بالقوه سطح هدف واقعی را از سطوح بهینه مطلوب بدون هزینه‌های نمایندگی تغییر می‌دهد. مطالعات متعددی در رابطه با ساختار سرمایه استدلال می‌کنند که شرکت‌ها نسبت به اهرم هدف تنها زمانی تنظیم می‌شوند که هزینه‌های غیر تعدیلی بیش از هزینه‌های تعدیلی باشد، به‌عنوان‌مثال، فیشر و همکاران (1989)، ازتکین و همکاران (2012)، فالکندر و وانگ (2006)؛ نشان می‌دهد که ارزیابی سرمایه‌گذاران برای شرکت‌هایی که نقدینگی را حفظ می‌کنند بالاتر است؛ بااین‌حال، "ارزش پول نقد اضافی در سطح پول نقد کاهش می‌یابد". یافته‌های فالکندر و همکاران (2006)؛ نشان می‎دهد که از دیدگاه سرمایه‌گذاران، ارزش مطلوب به حداکثر رساندن میزان نقدی که شرکت باید داشته باشد و انحراف از این سطح بهینه، ارزش شرکت را کاهش می‌دهد. بااین‌حال، ارزش اضافی پول نقد در سطح بهینه وجه نقد کاهش می‌یابد. دیتمار، داچین و همکاران (2011)؛ دریافتند که سرعت تعدیل هزینه‌های نقدی برای شرکت‌های خصوصی در مقایسه با شرکت‌های دولتی به دلیل هزینه‌های نمایندگی بالاتر است؛ که شرکت‌های بالغ، سرعت تعدیل دارایی نقدی کمتری دارند.

النجار و همکاران (2011)؛ به بررسی رابطه‌ی همزمان بین دارایی‌های نقدی شرکت‌ها و سیاست‌های تقسیم سود با استفاده از نمونه‌ای بزرگ از حدود 400 شرکت غیرمالی برای سال‌های 1991 تا 2008 می‌پردازد. نتایج نشان می‌دهد که دارایی‌های نقدی تحت تأثیر سود، اهرم، رشد، اندازه، خطر، سودآوری و نسبت سرمایه کاری می‌باشند. سیاست‌های سود سهام تحت تأثیر پول نقد، اهرم، رشد، اندازه، ریسک و سود است. در صورت کنترل همزمان پرداخت‌های سود سهام، به‌طور قابل‌ملاحظه‌ای بر صندوق‌های نقدی تأثیر نمی‌گذارد و همچنین نگهداشت نقدی بر سیاست‌های سود سهام تأثیر می‌گذارد. چونگ (2016)؛ در مطالعه خود به بررسی این می‌پردازد که آیا و چگونه مسئولیت‌پذیری اجتماعی شرکتی روی دارایی‌های نقدی شرکتی تأثیر می‌گذارد. لاروکا و همکاران (2016)؛ رابطه بین نگهداری نقدی و عملکرد را مورد بررسی قرار می‌دهند. به‌طور خاص، با توجه به وجود شواهد متضاد در مورد ارزش سهام انبار که می‌تواند منجر به تأثیر مثبت شود، به‌جای اینکه منفی باشد، نقش عوامل تعدیل‌کننده‌ای که می‌تواند میزان این رابطه را شکل دهد، مورد بررسی قرار می‌گیرد. نتایج نشان می‌دهد که ارزش دارایی نقدی تحت تأثیر ویژگی‌های خاص شرکت و همچنین عوامل مرتبط با بستر سازمانی قرار دارد. سونگ-هان کوان و همکاران (2012)؛ در تحقیق خود، نقش مالکیت و ساختار کنترل شرکت‌ها هنگام تعیین دارایی‌های نقدی را بررسی میکنند و عمدتاً بر ارتباط بین حقوق کنترل اضافی و نگهداری نقدی تمرکز می‌شود. نتایج نشان می‌دهد که شرکت‌هایی که دارایی‌های نقدی کمتری دارند، ذخایر نقدی بیشتری را برای استفاده از فرصت‌های سرمایه‌گذاری ذخیره می‌کنند. فرینها و همکاران (2018)؛ به بررسی اهمیت کیفیت سود به‌عنوان یک عامل تعیین‌کننده دارایی‌‌های نقدی توسط شرکت‌ها پرداختند که در میان سایر عوامل، ماهیت درآمدها (مثبت یا منفی) و سطح افشای مالی نمایندگی شده توسط بازار را بررسی کردند. نتایج حاکی از آن است که به نظر می‌‌رسد شرکت‌هایی با سطوح بالاتر ابهام در سود، از داشتن دارایی‌‌های نقدی بالاتر سود می‌برند تا از وابستگی مالی گران‌قیمت خارجی اجتناب کنند.

آرهندز و همکاران (2018)؛ به بررسی دارایی‌های نقدی در شرکت‌های حمل‌ونقل پرداختند و به‌طورکلی آن‌ها دریافتند که شرکت‌های حمل نقل در مدیریت دارایی‌های نقدی خود محافظه‌کارتر از سایر شرکت‌ها هستند. پتی بیک و همکاران (2018)؛ به بررسی حسابداری ارزش منصفانه و دارایی‌ها نقدی پرداختند. یافته‌ها نشان می‌دهد که ارتباط مثبتی بین استفاده از ورودی‌های ارزش منصفانه و سطح دارایی‌های نقدی شرکت وجود دارد. چراکه تحقیقات پیشین، تناقضات سازمانی بیشتری را به سطح بالاتری از دارایی‌های نقدی ارتباط می‌دهند. هو و همکاران (2018)؛ به بررسی اثرات نقدینگی سهام در دارایی‌های نقدی شرکت‌ها در ایالات‌متحده می‌پردازند. آنها نشان می‌دهند که شرکت‌هایی با سهام مایع، پس از کنترل چندین ویژگی شرکت، اثرات ثابت و سالیانه، پول نقد کمتری دارند. اورلوا و رائو (2018) نشان دادند در شرکت‌هایی که وجه نقدی بیش از نسبت هدف نگهداری می‌کنند، سرعت تعدیل بیش از سایر شرکت‌هاست. آنان بیان می‌کنند که نگهداری وجه نقد بیش از سطح بهینه، هزینه فرصت را در این شرکت‌ها افزایش می‌دهد؛ لذا این دسته از واحدهای تجاری انگیزه و سرعت بیشتری در دستیابی به نسبت وجه نقد هدف دارند. به علاوه، این رده از شرکت‌ها در قیاس با شرکت‌هایی که وجه نقدی کمتر از سطح هدف نگهداری می‌کنند، شرایط ساده‌تری برای صرف وجوه نقد بیش از سطح هدف و دستیابی به سطح بهینه دارند (صدیق، الرحمن و حسین، 2019).                                                                            

در پژوهش های داخلی، بولو و همکاران (1391)؛ به بررسی اثرات انحراف از وجه نقد بهینه برآوردی بر عملکرد آینده شرکت‌ها (نرخ بازده دارایی‌های عملیاتی آینده) می‌پردازد؛ نتایج نشان می‌دهد که فرضیه‌های تحقیق مبنی بر وجود رابطه‌ی معنادار منفی بین میزان انحراف از وجه نقد بهینه و نرخ بازده دارایی‌هایی عملیاتی آینده تائید نشده است. خواجوی و همکاران (1391)؛ در ﭘﮋوﻫﺶ خود به ﺑﺮرﺳﻲ راﺑﻄﻪ ﺑﻴﻦ ﻛﻴﻔﻴﺖ اﻗﻼم ﺗﻌﻬﺪی و ﺳﻄﺢ ﻧﮕﻬﺪاری دارایی‌های نقدی پرداختند. ﻳﺎﻓﺘﻪ‌های ﭘﮋوﻫﺶ ﻧﺸﺎن می‌دهد ﻛﻪ ﺑﻴﻦ ﻛﻴﻔﻴﺖ اﻗﻼم ﺗﻌﻬﺪی و سطح ﻧﮕﻬﺪاری بهینه دارایی‌های ﻧﻘﺪی، راﺑﻄﻪ ﻣﺜﺒﺖ و معنی‌دار وﻟﻲ ﺑﻴﻦ ﻛﻴﻔﻴﺖ اﻗﻼم ﺗﻌﻬﺪی اﺧﺘﻴﺎری و غیر اختیاری ﺑﺎ ﺳﻄﺢ ﻧﮕﻬﺪاری دارایی‌های ﻧﻘﺪی ﺑﻪ ﺗﺮﺗﻴﺐ راﺑﻄﻪ ﻣﻨﻔﻲ و معنی‌دار و ﻣﻨﻔﻲ و غیر معنادار وﺟﻮد دارد. ﻧﺘﺎﻳﺞ همچنین ﻧﺸﺎن می‌دﻫﺪ ﻛﻪ شرکت‌های ﺑﺰرﮔﺘﺮ و شرکت‌های دارای ﺳﺎﻳﺮ دارایی‌های ﻧﻘﺪی ﺟﺎﻳﮕﺰﻳﻦ وﺟﻪ ﻧﻘﺪ، ﻣﻴﺰان وﺟﻪ ﻧﻘﺪ ﻛﻤﺘﺮی نگهداری می‌کنند و در مقابل، شرکت‌های دارای میزان بازدهی بیشتر بر وجه نقد (هزینه فرصت سرمایه‌گذاری در دارایی‌های نقدی)، میزان وجه نقد بیشتری نگهداری می‌کنند. بشیری و همکاران (1392)؛ در تحقیق خود به تبیین رابطه بین دارایی نقدی نگهداری شده و انعطاف‌پذیری مالی با بازدهی غیرعادی سهام می‌پردازد. بازده غیرعادی به تفاوت نرخ بازده واقعی و نرخ بازدهی مورد انتظار سهامداران اشاره دارد. نتایج پژوهش حاکی از این است که دارایی نقدی نگهداری شده تأثیر منفی و بااهمیتی بر متغیر وابسته، بازده غیرعادی داشته است به‌طوری‌که با افزایش نسبت دارایی‌های نقدی نگهداری شده از میزان بازده غیرعادی کاسته می‌شود و بالعکس درحالی‌که انعطاف‌پذیری مالی تأثیری بر بازده غیرعادی سهام شرکت‌ها ندارد.

دستگیر و همکاران (1392)؛ با تأکید بر اهمیت سرعت تعدیل وجه نقد در حوزه‌ی مالی و بررسی پژوهش‌ها و مدل پویای نگهداشت وجه نقد به تبیین دقیق و جامعی از مفهوم سرعت تعدیل وجه نقد و عوامل شرکتی اثرگذار بر آن پرداخته است. توکل نیا و همکاران (1393)؛ به آزﻣﻮن ارﺗﺒﺎط اﻧﺤﻨﺎﯾﯽ ﺑﯿﻦ اﻫﺮم ﻣﺎﻟﯽ و ﺳﻄﺢ ﻧﮕﻬﺪاﺷﺖ وجه نقد پرداختند. ﻋﻼوه ﺑﺮ اﯾﻦ، ارﺗﺒﺎط اﻧﺤﻨﺎﯾﯽ ﺑﯿﻦ ﺳﻄﺢ ﻧﮕﻬﺪاﺷﺖ وجه نقد و ارزش ﺷﺮﮐﺖ ﻧﯿﺰ آزﻣﻮن ﻣﯽ‌ﺷﻮد. ﻧﺘﺎﯾﺞ ﺗﺤﻘﯿﻖ ﻧﺸﺎن ﻣﯽ‌دﻫﺪ ﮐﻪ ﻣﯽ‌ﺗﻮان ﺑﺎ ﺗﺤﻠﯿﻞ ﺗﺄﺛﯿﺮات اﻫﺮم ﻣﺎﻟﯽ ﺑﺮ ﺳﻄﺢ ﻧﮕﻬﺪاﺷﺖ وﺟﻪ ﻧﻘﺪ ﺷﺮﮐﺖ، ﺗﺎ ﻣﯿﺰاﻧﯽ ﺗﺄﺛﯿﺮات ﺑﺮ ارزش ﺷﺮﮐﺖ را ﻧﯿﺰ ارزﯾﺎﺑﯽ ﻧﻤﻮد. ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ، بنا بر ﯾﺎﻓﺘﻪ‌ﻫﺎی ﭘﮋوﻫﺶ، ﺑﻪ ﺗﺤﻠﯿﻞ‌ﮔﺮان ﻣﺎﻟﯽ، ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‌ﮔﺬاران و ﻣﺪﯾﺮان ﻣﺎﻟﯽ، ﺗﻮﺻﯿﻪ ﻣﯽ‌ﺷﻮد ﮐﻪ ﺑﻪ اﺛﺮ اﻧﺤﻨﺎﯾﯽ اﻫﺮم ﻣﺎﻟﯽ ﺑﺮ ﺳﻄﺢ ﻧﮕﻬﺪاﺷﺖ وجه نقد ﺷﺮﮐﺖ ﺗﻮﺟﻪ داﺷﺘﻪ و ارﺗﺒﺎط ﺑﯿﻦ آﻧﻬﺎ را ﺧﻄﯽ ﻓﺮض ﻧﻨﻤﺎﯾﻨﺪ. ﺿﻤﻨﺎً از ﺗﺄﺛﯿﺮ ﺳﻠﺴﻠﻪ ﻣﺮاﺗﺒﯽ ﻣﺘﻐﯿﺮﻫﺎ ﺑﺮ ﯾﮑﺪﯾﮕﺮ ﻏﺎﻓﻞ ﻧﺸﻮﻧﺪ.

اسدی و همکاران (1394)؛ به‌صورت تجربی، وجود سطح بهینه‌ای از وجه نقد نگهداری شده که ارزش شرکت را حداکثر می‌کند آزمون نموده و تأثیر انحرافات از سطح بهینه وجه نقد نگهداری شده را بر ارزش شرکت مورد بررسی قرار داده است. نتایج، رابطه مقعری را بین وجه نقد نگهداری شده و ارزش شرکت نشان می‌دهد که مؤید این است که سطح بهینه‌ای از وجه نقد وجود دارد که ارزش شرکت را حداکثر می‌کند. نتایــج همچنیــن نشــان می‌دهد انحراف مثبت از سطح وجه نقد که بر اساس ویژگی‌های خاص شرکت‌ها برآورد شده است، تأثیر مثبت بر ارزش شرکت دارد. مشکی میاوقی و همکاران (1395)؛ در پژوهش خود به بررسی تأثیر انحراف از سطح بهینه نگهداشت وجه نقد بر ارزش وجه پرداختند. نتایج پژوهش آنان نشان داد که ارزش وجه نقد در شرکت‌های با نگهداشت وجه نقد بیشتر از سطح بهینه، کمتر از ارزشی اسمی یک ریال و در شرکت‌هایی با نگهداشت وجه نقد کمتر از سطح بهینه، بیشتر از ارزش اسمی یک ریال است. خیرالهی و همکاران (1395)؛ به بررسی رابطه مدیریت سود واقعی و سطوح و ارزشیابی نگهداشت وجه نقد پرداختند. نتایج حاکی از آن بوده است که بین مدیریت سود واقعی و نگهداشت وجه نقد ارتباط مثبت و معناداری وجود دارد و سرمایه‌گذاران نگهداشت وجه نقد را در شرکت‌های با مدیریت سود واقعی در سطح بالا، کاهش می‌دهند. معطوفی و همکاران (1396)؛ به بررسی رابطه مالکیت خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد پرداختند. نتایج پژوهش با تائید کلیه فرضیه‌ها نشان می‌دهند، بین مالکیت خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. علاوه بر این، شرکت‌های خانوادگی جوان و شرکت‌های خانوادگی با محدودیت مالی، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد بیشتری دارند. رضایی پیته نوئی و صفری گرایلی (1397) دریافتند که اعتماد اجتماعی باعث افزایش سطح نگهداشت وجه نقد شرکت می‌گردد و این موضوع با نظریۀ نمایندگی سازگار است. شاکری و جهانشاد (1397) نیز دریافتند که سرعت تعدیل نسبت وجه نقد در مراحل مختلف عمر یک شرکت، متفاوت است و شرکت‌های بالغ و شرکت‌های در حال افول به ترتیب، بیشترین و کمترین سرعت تعدیل را دارند.

با توجه به مبانی نظری و پیشینه پژوهش، فرضیه های پژوهش به شرح زیر ارائه می شوند:

فرضیه اوّل. با افزایش اختیارات مدیریتی، انحراف مثبت از سطح بهینه وجوه نقد، افزایش می‌یابد.

فرضیه دوم. با افزایش اختیارات مدیریتی، انحراف منفی از سطح بهینه وجوه نقد، افزایش می‌یابد.

مدل ها و متغیرهای پژوهش

سنجش اختیارات مدیریتی

برای سنجش اختیارات مدیریتی، به پیروری از کوتاری و همکاران (2005) از مدل زیر استفاده شده است:         

که در آن،  کل اقلام تعهدی (معادل سود منهای جریان وجوه نقد عملیاتی تقسیم بر کل داراییهای ابتدای دوره)،  معادل نسبت معکوس کل داراییها در ابتدای دوره،  معادل تفاضل تغییرات درآمد فروش منهای حسابها و اسناد دریافتنی تقسیم بر کل داراییهای ابتدای دوره،  نسبت اموال، ماشین آلات و تجهیزات بر کل داراییهای ابتدای دوره و  نسبت بازده داراییها معادل سود خالص بر کل داراییها است. پس از برآورد مدل فوق، مقدار باقیمانده‌ها بیانگر اختیارات مدیریتی است.

سنجش میزان انحراف از سطح بهینه نگهداشت وجوه نقد (متغیر وابسته)

در مرحله نخست، پس از گردآوری داده‌های پژوهش، به پیروی از اورلووا و روا (2018)، با استفاده از مدل زیر، میزان انحراف از سطح بهینه وجوه نقد شرکت سنجیده می شود:

که در آن، MTB، فرصت‌های رشد شرکت (معادل نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری سهام)؛ SIZE، اندازه شرکت (معادل لگاریتم کل داراییها در مبنای 10)؛ CFO، نسبت جریان وجوه نقد عملیاتی به کل دارایی‌ها؛ NWC، نسبت خالص سرمایه در گردش به کل دارایی‌ها؛ CAPEX، مخارج سرمایه‌ای (نسبت تغییرات دارایی‌های ثابت بر کل دارایی‌ها)؛ LEV، نسبت اهرمی (معادل نسبت کل بدهی‌ها بر کل دارایی‌ها)؛ CFOVL، نوسان‌های جریان وجوه نقد عملیاتی در سه سال اخیر و DIV، متغیر مجازی پرداخت سود نقدی است. پس از برآورد مدل فوق، باقیمانده ها استخراج می شود، باقیمانده های مثبت (CashDev⁺) بیانگر انحراف مثبت و باقیمانده های منفی (CashDev^-) بیانگر انحراف منفی از سطوح بهینه وجوه نقد نگهداری شده توسط شرکت است.

مدل های آزمون فرضیات پژوهش:

در ادامه، برای آزمون فرضیه های اول و دوم پژوهش، به ترتیب مدل های زیر به کار رفته اند:

که در آن، MA اختیارات مدیریتی و قدرمطلق برابر اقلام تعهدی اختیاری حاصل از مدل کوتاری و همکاران (2005) است، ROA بازده داراییها (نسبت سود خالص به کل داراییها)، LIQ نسبت داراییهای جاری به بدهی های جاری و SG رشد فروش‌ها است. سایر متغیرهای، پیش از این تعریف شده اند. طبق فرضیه‌ اول (دوم) پژوهش، انتظار می رود که ضریب ، مثبت (منفی) و معنادار باشد. یعنی پیش بینی می‌شود که مدیران با اختیارات خود موجب افزایش انحراف در سطح بهینه وجوه نقد شوند.

جامعه‌ی و نمونه آماری

جامعه آماری این پژوهش، تمام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از 1384 تا پایان سال 1398 می‌باشد (513 شرکت، 7695 سال-شرکت). برای تعیین نمونه آماری به روش حذفی سیستماتیک، شروط زیر اعمال شده است:

1. ابتدا شرکت‌هایی که پایان سال مالی آنها 29 یا 30 اسفند ماه نیست حذف شده است (155 شرکت، 2325 سال-شرکت).
2. سپس بانک ها و موسسات مالی و شرکت های سرمایه گذاری مالی (به دلیل ماهیت متفاوت فعالیت آن‌ها از سایر واحد های تجاری) حذف شده اند (96 شرکت، 1440 سال-شرکت).
3. شرکت هایی که ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام آنها منفی بود، حذف شده اند (66 شرکت و 990).
4. در پایان مشاهدات پرت (صدک اول و صدک 99 تمام مشاهدات) و نیز تمام شرکت‌هایی که داده‌های آن‌ها برای محاسبه متغیرهای پژوهش در دسترس نبود، حذف شدند (59 شرکت، 885 سال-شرکت).

با اعمال شرایط فوق تعداد 137 شرکت (معادل 2055 سال-شرکت) جهت برآورد مدل ها و آزمون فرضیه‌های پژوهش انتخاب شده‌اند.

یافته های پژوهش

آماره های توصیفی

آماره‌های توصیفی مربوط به متغیرهای پژوهش در نگاره (1) ارائه شده‌اند. آماره‌های مذکور شمایی کلی از وضعیت توزیع داده های پژوهش ارائه می نمایند.

نگاره (1): آماره های توصیفی پژوهش

نتایج ارائه شده نشان می‌دهد که میانگین (میانه) متغیرهای انحراف مثبت وجوه نقد 13/0 (01/0)، انحراف منفی وجوه نقد 13/0- (10/0-)، اختیارات مدیریتی 08/0 (04/0)، بازده دارایی‌ها 12/0 (10/0)، نقدینگی دارایی‌ها 91/1 (82/1)، رشد فروش 21/0 (15/0)، نسبت اهرمی 59/0 (62/0)، نسبت وجوه نقد 04/0 (03/0)، فرصت های رشد 33/3 (39/2)، اندازه شرکت 98/5 (92/5)، جریان وجوه نقد عملیاتی 12/0 (10/0)، خالص سرمایه در گردش 11/0 (11/0)، مخارج سرمایه ای 04/0 (01/0)، نوسانات جریان وجوه نقد 08/0 (07/0)، کل اقلام تعهدی 01/0 (03/0-)، تفاضل تغییرات درآمد و بدهکاران 02/0- (01/0-)، اموال، ماشین الات و تجهیزات 29/0 (24/0) و متغیر مجازی توزیع سود 84/0 (00/1) است. نتایج نشان می‌دهد که به طور متوسط، 62درصد از سرمایه شرکت‌های مورد بررسی از طریق بدهی‌ها تأمین شده است. به علاوه، نتایج بیانگر آن است که وجوه نقد حدود 4درصد کل دارایی های شرکتها را تشکیل می دهد و ارزش بازار سهام شرکتهای مورد بررسی حدود 3 برابر ارزش دفتری آنهاست. افزون بر آن، نتایج نشان می دهد که 84 درصد از شرکتهای مورد بررسی توزیع سود نقدی داشته اند.

نتایج برآورد مدل (1) و محاسبه اختیارات مدیریتی

جهت محاسبه اختیارات مدیریتی، مدل (1) با رویکرد داده های ترکیبی برآورد شده و نتایج آن در نگاره (2) ارائه شده است.

نگاره (2): نتایج برآورد مدل (1)

معناداری آماره لیمر (44/6) بیانگر ارجحیت الگوی اثرات ثابت بر الگوی اثرات مشترک (مقید) است. همچنین، معناداری آماره هاسمن (28/22) نشان می‌دهد که بکارگیری الگوی اثرات ثابت بر استفاده از الگوی اثرات تصادفی، ارجحیت دارد. نتایج نشان می دهد که عرض از مبدا (02/0-) و ضریب متغیرهای تفاضل تغییرات درآمد فروش و بدهکاران (03/0-)، اموال، ماشن آلات و تجهیزات (11/0-) و بازده داراییها (56/0) در سطح 1 درصد و ضریب معکوس داراییها (97/838) در سطح 5درصد، معنادارند. مقدار شاخص عامل تورم واریانس نیز نشان می‌دهد که متغیرهای مستقل مدل (1) با هم مشکل همخطی شدید ندارند. معناداری آماره فیشر (84/97) در سطح 1درصد حاکی از معناداری کلی مدل برآورد شده است. برای پرهیز از مشکل ناهمسانی واریانس و خودهمبستگی سریالی، مدل (1) با بکارگیری رویکرد حداقل مربعات تعمیم یافته و انحراف استاندارد تصحیح شده با خوشه‌بندی در سطح شرکتها، برآورد شده است. به علاوه، مقدار آماره دوربین واتسون (62/1) حاکی از عدم وجود مشکل خودهمبستگی سریالی مرتبه اول در اجزای اخلال مدل برآورد شده اس. ضریب تعیین تعدیل شده نیز نشان می‌دهد که متغیرهای مستقل در مجموع حدود 31 درصد از تغییرات متغیر وابسته را تبیین می‌نمایند. پس از برآورد مدل (1)، باقیمانده‌ها استخراج شده و قدرمطلق آنها معادل اختیارات مدیریتی (MAT) تعریف شده است.

نتایج برآورد مدل (2) و محاسبه انحراف از سطح بهینه نگهداشت وجوه نقد

به منظور محاسبه انحراف از سطح بهینه نگهداشت وجوه نقد، مدل (2) با رویکرد داده های ترکیبی برآورد شده و نتایج آن در نگاره (3) ارائه شده است. معناداری آماره لیمر (85/4) بیانگر ارجحیت الگوی اثرات ثابت بر الگوی اثرات مشترک (مقید) است. همچنین، معناداری آماره هاسمن (24/17) نشان می‌دهد که بکارگیری الگوی اثرات ثابت بر استفاده از الگوی اثرات تصادفی، ارجحیت دارد. نتایج نشان می دهد که عرض از مبدا (46/0) و ضریب متغیرهای فرصت های رشد (10/0)، نسبت جریان وجوه نقد عملیاتی (40/0)، خالص سرمایه در گردش (28/0) و نوسانات وجوه نقد عملیاتی (57/0) در سطح 1درصد معنادارند و ضریب متغیرهای اندازه شرکت (05/0-) و مخارج سرمایه ای (13/0-) در سطح 5درصد، معنادارند.

نگاره (3): نتایج برآورد مدل (2)

مقدار شاخص عامل تورم واریانس نیز نشان می‌دهد که متغیرهای مستقل مدل (3-2) با هم مشکل همخطی شدید ندارند. معناداری آماره فیشر (33/13) در سطح 1درصد حاکی از معناداری کلی مدل برآورد شده است. برای پرهیز از مشکل ناهمسانی واریانس و خودهمبستگی سریالی، مدل (2) با بکارگیری رویکرد حداقل مربعات تعمیم یافته و انحراف استاندارد تصحیح شده با خوشه‌بندی در سطح شرکت‌ها، برآورد شده است. مقدار آماره دوربین واتسون (76/1) حاکی از عدم وجود مشکل خودهمبستگی سریالی مرتبه اول در اجزای اخلال مدل برآورد شده است. ضریب تعیین تعدیل شده نیز نشان می‌دهد که متغیرهای مستقل در مجموع حدود 28 درصد از تغییرات متغیر وابسته را تبیین می‌نمایند. پس از برآورد مدل (2)، باقیمانده‌ها استخراج شده است. باقیمانده‌های مثبت (CashDev⁺) بیانگر انحراف مثبت و باقیمانده‌های منفی (CashDev^-) بیانگر انحراف منفی از سطوح بهینه نگهداشت وجوه نقد است.

نتایج برآورد مدل (3) و آزمون فرضیه اول پژوهش

برای آزمون فرضیه نخست پژوهش، مدل (3) با رویکرد داده های ترکیبی برآورد شده و نتایج آن در نگاره (4) ارائه شده است. عدم معناداری آماره لیمر (13/1) بیانگر ارجحیت الگوی اثرات مشترک (مقید) بر الگوی اثرات ثابت است. نتایج ارائه شده بیانگر آن است که عرض از مبدا (16/0) و ضریب متغیر نسبت نقدینگی (03/0) در سطح 1درصد و ضریب متغیر اختیارات مدیریتی (10/0) در سطح 5درصد معنادارند. مقدار شاخص عامل تورم واریانس نیز نشان می‌دهد که متغیرهای مستقل مدل (3) با هم مشکل همخطی شدید ندارند. معناداری آماره فیشر (56/4) در سطح 1درصد، حاکی از معناداری کلی مدل برآورد شده است. برای پرهیز از مشکل ناهمسانی واریانس و خودهمبستگی سریالی، مدل (3) با بکارگیری رویکرد حداقل مربعات تعمیم یافته و انحراف استاندارد تصحیح شده با خوشه‌بندی در سطح شرکت‌ها، برآورد شده است. مقدار آماره دوربین واتسون (63/1) حاکی از عدم وجود مشکل خودهمبستگی سریالی مرتبه اول در اجزای اخلال مدل برآورد شده است. ضریب تعیین تعدیل شده نیز نشان می‌دهد که متغیرهای مستقل در مجموع حدود 16 درصد از تغییرات متغیر وابسته را تبیین می‌نمایند.

نگاره (4): نتایج برآورد مدل (3)

در فرضیه نخست پژوهش پیش بینی شده است که با افزایش اختیارات مدیریتی، میزان انحراف مثبت از نسبت بهینه وجوه نقد افزایش می‌یابد. مثبت و معناداری ضریب متغیر اختیارات مدیریتی (10/0) بیانگر آن است که رابطۀ مستقیم و معناداری بین اختیارات مدیریتی و انحراف مثبت از سطح نگهداشت بهینه وجوه نقد شرکت وجود دارد. این موضوع بیانگر عدم رد فرضیه اول پژوهش است.

نتایج برآورد مدل (4) و آزمون فرضیه دوم پژوهش

برای آزمون فرضیه دوم پژوهش، مدل (4) با رویکرد داده های ترکیبی برآورد شده و نتایج آن در نگاره (5) ارائه شده است. معناداری آماره لیمر (79/4) بیانگر ارجحیت الگوی اثرات ثابت بر الگوی اثرات مشترک (مقید) است. با این حال، عدم معناداری آماره هاسمن (63/6) نشان می‌دهد که بکارگیری الگوی اثرات تصادفی بر استفاده از الگوی اثرات ثابت، ارجحیت دارد. نتایج ارائه شده بیانگر آن است که عرض از مبدا (13/0-) و ضریب متغیر اختیارات مدیریتی (08/0-) در سطح 1درصد معنادارند. مقدار شاخص عامل تورم واریانس نیز نشان می‌دهد که متغیرهای مستقل مدل (4) با هم مشکل همخطی شدید ندارند. معناداری آماره فیشر (12/6) در سطح 1درصد، حاکی از معناداری کلی مدل برآورد شده است. برای پرهیز از مشکل ناهمسانی واریانس و خودهمبستگی سریالی، مدل (4) با بکارگیری رویکرد حداقل مربعات تعمیم یافته و انحراف استاندارد تصحیح شده با خوشه‌بندی در سطح شرکت‌ها، برآورد شده است. مقدار آماره دوربین واتسون (05/2) حاکی از عدم وجود مشکل خودهمبستگی سریالی مرتبه اول در اجزای اخلال مدل برآورد شده است. ضریب تعیین تعدیل شده نیز نشان می‌دهد که متغیرهای مستقل در مجموع حدود 18 درصد از تغییرات متغیر وابسته را تبیین می‌نمایند.

نگاره (5): نتایج برآورد مدل (4)

منفی و معنادار بودن ضریب متغیر اختیارات مدیریتی (08/0-) بیانگر آن است که با اختیارات مدیریتی، میزان انحراف منفی از نسبت بهینه وجوه نقد نیز افزایش می‌یابد. این موضوع مبین عدم رد فرضیه دوم پژوهش است.

نتیجه گیری

وجوه نقد واحد تجاری مهمترین دارایی سیال شرکت است. وجه نقد از این حیث دارای اهمیت است که به شرکت اجازه می‌دهد تا فرصت‌هایی را جستجو کند که ارزش سهام را افزایش دهد. معمولاً، مدیران به دنبال سطحی از موجودی‌های نقدی هستند که با توجه به مزایا و معایب نگهداری موجودی‌های نقدی حالت بهینه داشته باشد. وجه نقد باید در سطحی نگهداری شود که بین هزینه نگهداری وجه نقد و هزینه ناکافی بودن وجه نقد تعادل برقرار شود. به‌عبارت‌دیگر، شرکت‌ها در جستجوی آن سطح بهینه از نقدینگی هستند که به دلیل کمبود نقدینگی، ضررهای عمده به شرکت وارد نیاید و از طرفی، با نگهداری وجه نقد اضافی، فرصت‌ها از دست نرود و این مورد، همان سطح نقدینگی هدف در شرکت‌هاست که البته با توجه به ویژگی‌های گوناگون شرکت‌ها و دوره‌های زمانی مختلف، دارای سرعت تعدیل متفاوت هستند. وضعیت نقدینگی شرکت‌ها به مقدار زیادی تحت تأثیر ماهیت فعالیت شرکت‌ها قرار می‌گیرد. مدیران برای تعیین میزان نقدینگی یک دوره زمانی را برنامه‌ریزی و جهت رسیدن به آن تلاش می‌کنند (بادآور نهندی و درخور،1392). در این راستا، اختیارات مدیران می‌تواند نقش بسزایی در کاهش میزان انحراف وجوه نقد شرکت از سطح بهینه آنها داشته باشد

در فرضیه اول پژوهش پیش‌بینی شده است که با افزایش اختیارات مدیریتی، انحراف مثبت از سطح بهینه وجوه نقد شرکت کاهش می‌یابد. نتایج برآورد مدل حاکی از آن است که ضریب متغیر اختیارات مدیریتی، مثبت و معنادار است. بنابراین با افزایش اختیارات مدیریتی، میزان انحراف مثبت از سطح بهینه نگهداشت وجوه نقد افزایش می یابد. این نتایج با یافته‌های دیتمار و داچین (2011) و اورلووا و روا (2018) سازگاری است. در فرضیه دوم پژوهش پیش‌بینی شده است که با افزایش اختیارات مدیریتی، انحراف منفی از سطح بهینه وجوه نقد شرکت افزایش می‌یابد. نتایج برآورد مدل بیانگر آن است که ضریب متغیر اختیارات مدیریتی، منفی و معنادار است. این نتایج که با یافته‌های دیتمار و داچین (2011) و اورلووا و روا (2018) سازگاری دارد بیانگر آن است که با افزایش اختیارات مدیریتی، افزایش معناداری در میزان انحراف منفی از سطح بهینه نگهداشت وجوه نقد واحد تجاری رخ می‌دهد.

با توجه به نتایج این پژوهش و پرسش‌هایی که طی انجام آن برای پژوهش‌گر مطرح شد، جهت تکمیل این پژوهش و انجام مطالعات بیش‌تر در حوزه‌های مرتبط با این پژوهش، پیشنهاد می‌شود برای سنجش متغیر اختیارات مدیریتی، از سایر مدل‌های اقلام تعهدی استفاده شود، پیشنهاد می‌شود در بررسی رابطه بین اختیارات مدیریتی و انحراف از سطح بهینه وجه نقد، پویایی رابطه بن این دو متغیر لحاظ شده و با الگوهای پویا مورد بررسی قرار گیرد، پیشنهاد می‌شود به‌منظور کنترل تأثیر تفاوت صنایع بر رابطه بین اختیارات مدیریتی و انحراف از سطح بهینه وجه نقد ، این رابطه در صنایع مختلف به تفکیک بررسی گردد.

مسلماً هیچ پژوهشی و به‌ویژه در حوزه علوم انسانی عاری از محدودیت نخواهد بود. لذا بایستی آن‌ها را به‌طور واضح و صریح بیان کرده تا توسط پژوهشگر و مخاطبان پژوهش موردتوجه قرار گیرند. پژوهش حاضر نیز با توجه به برخی شرایط خاص حاکم بر آن، از قبیل موضوع موردپژوهش و آزمودنی‌های آن دارای محدودیت‌هایی است. در پژوهش حاضر از معیار از کوتاری و همکاران (2005) برای سنجش اختیارات مدیریت استفاده شده است. با توجه به اینکه این مدل در کشوری دیگر با ساختار مالی و اقتصادی متفاوت استفاده شده و ما از آن در ایران که شرایط متفاوتی دارد، استفاده کرده ایم؛ ممکن است این موضوع بر نتایج اثر داشته باشد و مانع از تعمیم نتایج گردد. در این پژوهش به‌منظور سنجش انحراف از سطح بهینه نگهداشت وجوه نقد از مجموعه متغیرهای پیشنهادی پژوهش اورلووا و روا (2018) استفاده شده است؛ بنابراین درنظر گرفتن مجموعه متغیرهای دیگر ممکن است به نتایج متفاوتی منجر شود.

منابع و مآخذ

احمدپور، احمد و امیر رسائیان. (1385). رابطه بین معیارهای ریسک و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام. بررسیهای حسابداری و حسابرسی شماره46، صص 60-37

اسدی، غلامحسین و باغدار، بهاره.(1394). تأثیر سطح بهینه وجه نقد نگهداری شده بر ارزش شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، دانش حسابرسی، شماره 61، صص 27- 48

بادآور نهندی، یونس  و درخور، سعید.(1392).  بررسی رابطه بین محدودیت مالی، ارزش وجه نقد و سرمایه‌گذاری، فصلنامه پژوهش‌های  تجربی حسابداری، شماره 8 ، صص 167-189

بشیری، فهیمه و جمالی، امیرحسین.(1392).  بررسی تأثیر دارایی نقدی نگهداری شده و انعطاف‌پذیری مالی بر بازدهی غیرعادی سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران،  فصلنامه پژوهش حسابداری،  سال سوم، شماره 10. صص 36- 52

بولو، قاسم، باباجانی؛ جعفر و ملکی، محسن. (1391). بررسی انحراف وجه نقد بیشتر و کمتر از حد بهینه، با عملکرد آینده شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، مجله دانش حسابداری، سال سوم، شماره 11، صص7- 29

ﺗﻮﮐﻞ ﻧﯿﺎ،  اﺳﻤﺎﻋﯿﻞ و ﺗﯿﺮﮔﺮی، ﻣﻬﺪی. (1393). اﻫﺮم ﻣﺎﻟﯽ، ﺳﻄﺢ ﻧﮕﻬﺪاﺷﺖ وجه نقد و ارزش ﺷﺮﮐﺖ‌ﻫﺎی ﭘﺬﯾﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪه در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان: ﺑﺮرﺳﯽ رواﺑﻂ ﻏﯿﺮﺧﻄﯽ و ﺳﻠﺴﻠﻪ ﻣﺮاﺗﺒﯽ، ﭘﮋوﻫش  ﺣﺴﺎﺑﺪاری ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ، شماره 22، صص 35- 51

جهانخانی، علی و مجتبی شوری. (2002). مدیریت مالی نوین

خواجوی، شکراله، بایزیدی؛ انور و جبارزاده کنگرلویی، سعید. (1391). رابطه بین ﻛﻴﻔﻴﺖ اﻗﻼم ﺗﻌﻬﺪی و ﻣﻴﺰان ﻧﮕﻬﺪاری دارایی‌های ﻧﻘﺪی ﺷﺮکت‌های ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪه در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان، داﻧﺶ ﺣﺴﺎﺑﺪاری، شماره 9،  صص 55-76.

خیرالهی،  فرشید؛ بهشور، اسحاق و ایوبی، فرزاد. (1395). مدیریت سود واقعی، سطوح و ارزشیابی نگهداشت وجه نقد در شرکت‌ها، پژوهش‌های ‌حسابداری ‌مالی ‌و ‌حسابرسی‌، شماره30‌‌، صص 1- 14

دستگیر، محسن؛ یوسفی، امین و ایمانی، کریم. (1392). بررسی سرعت تعدیل دارایی‌های نقدی و ویژگی‌های شرکتی مؤثر برآن، پژوهش‌های حسابداری، دوره سوم، شماره 10، صص 19- 33

رضائی پیته‌نوئی، یاسر.، صفری گرایلی، مهدی. (1397). ارائۀ مدل رابطۀ اعتماد اجتماعی و نگهداشت وجه نقد: آزمون نظریه‌های ذخیره احتیاطی و نمایندگی. دانش حسابداری مالی، 5(4)، 49-68.

شاکری، آیدین.، جهانشاد، آزیتا. (1397). جریان بهینه وجوه نقد طی چرخه فعالیت شرکت (بلوغ، رشد، افول) با تأکید بر ریسک تامین مالی و سودآوری. دانش حسابداری و حسابرسی مدیریت، 7(26)، 83-94.

فروغی داریوش، سعیدی، علی، رسائیان، امیر و زارع، سحر.(1390). تأثیر کیفیت سود بر میزان نگهداری وجه نقد در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه برنامه‌ریزی و بودجه، دوره ۱۶، شماره ۲، صص5۷ -۸۲

قربانی، سعید و عدیلی، مجتبی. (1391). نگهداشت وجه نقد و ارزش شرکت در وضعیت عدم تقارن اطلاعاتی، دانش حسابداری، دوره 3، شماره 8، صص 131-150

کاشانی پور، محمد و تقی نژاد، بیژن. (1388). بررسی اثر محدودیت‌های مالی برحساسیت جریان نقدی وجه نقد، تحقیقات حسابداری، دوره‌ی دوم، شماره دوم،  صص 12- 18

مشکی میاوقی، مهدی و صنایعی، مهیار. (1395). بررسی تأثیر انحراف از سطح بهینه نگهداشت وجه نقد بر ارزش وجه نقد، راهبرد مدیریت مالی، شماره13، صص 103- 120

معطوفی، علیرضا  و گلچوبی، محمد. (1396). بررسی رابطه  مالکیت خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد: شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران، پژوهش‌های حسابداری مالی، سال نهم، شماره چهارم،  صص 61- 82

نگارش: رضا بهروزی نیا